一、股權財政？“土地財政”盡頭的吶喊
二、股權財政的三點(diǎn)認知 政府獲得財政收入的形式主要包括稅費利債，其中稅收才是財政收入的主力軍。市場(chǎng)上關(guān)于“股權財政”的討論是想表達從過(guò)去以地引資的模式轉向基金招商和重塑稅基，并非真正意義上的股權財政。如前所述，我國目前四本預算中的國有資本經(jīng)營(yíng)預算、政府性基金預算中的土地出讓收入就是真正的股權財政?；鹫猩?、政府股權投資的意圖是發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會(huì )資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，實(shí)現國有資本保值增值的同時(shí)，重塑稅基和產(chǎn)業(yè)結構，從過(guò)去的“以地引資”過(guò)渡到“政府引導基金重塑稅基”，實(shí)現稅收與經(jīng)濟的同步性。 “種下梧桐樹(shù)，引得鳳凰來(lái)”，目前各級政府高度重視資本招商、基金招商。在實(shí)踐層面，財政通過(guò)股權投資帶動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級的案例并不罕見(jiàn)，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式，但大多數產(chǎn)業(yè)引導基金存在一些投不準、不敢投、效益低等問(wèn)題，亟待破局。 ※以上文章來(lái)源于粵開(kāi)志恒宏觀(guān)，作者羅志恒
一是稅收，即政府為滿(mǎn)足社會(huì )公眾的需要，憑借政治權力，按照法律規定強制地、無(wú)償地獲取財政收入的一種方式。近年來(lái)隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟持續下行、政府主動(dòng)作為減稅降費退稅，宏觀(guān)稅負持續下行、財政汲取能力下降，財政收支矛盾持續凸顯、緊平衡成為常態(tài)，地方政府尤其是部分基層政府重回“吃飯財政”。2022年稅收收入166614億元，占一般公共預算收入的81.8%，為1994年分稅制改革實(shí)施以來(lái)的較低水平；稅收增速為-3.5%，為1969年以來(lái)即半個(gè)多世紀以來(lái)的較低增速。以一般公共預算收入/GDP衡量的宏觀(guān)稅負在2015年見(jiàn)頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相當于2005年的水平，2020—2022年分別下降1.3、0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)，下降速度較快。
二是產(chǎn)權收入，即政府以產(chǎn)權所有人身份、憑借其所擁有的土地、國有資產(chǎn)、國有資源等獲取收入的方式，主要體現在政府性基金預算中的國有土地使用權出讓收入和國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入?！巴恋刎斦笔堑胤秸I集資金的重要渠道，但隨著(zhù)城鎮化進(jìn)程放緩、人口老齡化加速、少子化現象加劇導致房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、土地財政收入持續削減。2022年國有土地使用權出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬(wàn)億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個(gè)百分點(diǎn)。相較而言，國有資本經(jīng)營(yíng)預算收入規模較小，2022年為5689億元，占GDP比重僅為0.5%。
在房地產(chǎn)下行、“土地財政”難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長(cháng)點(diǎn)、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問(wèn)題，“股權財政”受到眾多經(jīng)濟學(xué)家和財政人士的關(guān)注和討論，希望國有資本和國有資源能在國家財政中發(fā)揮更大的作用。
一方面，部分觀(guān)點(diǎn)認為“股權財政”是提高國有資產(chǎn)的收益率。根據《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》，2021年，全國國有企業(yè)（不含金融業(yè)）資產(chǎn)總額308.3萬(wàn)億元、負債總額197.9萬(wàn)億元、國有資本權益86.9萬(wàn)億元。有專(zhuān)家通過(guò)簡(jiǎn)單的測算指出，通過(guò)提質(zhì)增效、提高國資總資產(chǎn)收益率一個(gè)百分點(diǎn)，則可產(chǎn)生超3萬(wàn)億元的收益，彌補土地財政減少帶來(lái)的收入缺口。但實(shí)際情況是，財政部資產(chǎn)管理司數據顯示，2021年國有企業(yè)利潤總額為43148.2億元，據此計算的國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率為1.5%，提高一個(gè)百分點(diǎn)意味著(zhù)利潤總額增長(cháng)三分之二，實(shí)現難度較大。從上市公司來(lái)看，由于國企大多涉足重資產(chǎn)行業(yè)、公用事業(yè)等，其盈利能力長(cháng)期低于民營(yíng)企業(yè)。提高國有企業(yè)利潤率一直在推進(jìn)中，但這是一個(gè)中長(cháng)期課題，短期內難以迅速見(jiàn)效。
另一方面，部分觀(guān)點(diǎn)認為“股權財政”即發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，吸引社會(huì )資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)、國有資本實(shí)現保值增值，在實(shí)施資本市場(chǎng)有序退出后，投向下一個(gè)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現良性循環(huán)。簡(jiǎn)而言之，政府將原項目中的財政撥款補助變?yōu)橥顿Y和股權，即“撥改投”，實(shí)際地方政府已經(jīng)這樣操作很多年了。進(jìn)入21世紀后，政府希望解決創(chuàng )投企業(yè)股權融資市場(chǎng)失靈問(wèn)題，又不希望以傳統直接財政補貼的形式耗費大量財政資金，政府引導基金模式應運而生。自2002年我國第一支真正意義上的政府引導基金——中關(guān)村創(chuàng )業(yè)引導基金成立以來(lái)，政府引導基金已經(jīng)從初步探索、規范發(fā)展，走到目前的精耕細作階段。在財政資金緊張和經(jīng)濟結構轉型升級背景下，各地政府通過(guò)政府引導基金招商引資的訴求不斷增強。根據私募通數據，截至2023年第一季度，我國共設立2126支政府引導基金，目標規模12.9萬(wàn)億元，已認繳規模約6.6萬(wàn)億元。
二是土地財政對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用是“股權財政”無(wú)法達到的。土地財政與房地產(chǎn)業(yè)相伴相生，作為國民經(jīng)濟的重要支柱，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近7.4萬(wàn)元，占GDP的比重達到6.1%。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)還間接帶動(dòng)了建材、家具、黑色金屬、有色金屬、水泥等制造業(yè)以及金融、商務(wù)服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)。而地方政府為了推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉型升級，新成立的政府引導基金更加聚焦新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫藥、新能源、新材料等重點(diǎn)領(lǐng)域，短期內規模有限。
三是股權投資尚沒(méi)有成熟的機制，而且容易引發(fā)隱性債務(wù)問(wèn)題。當前地方政府主導的股權投資存在優(yōu)質(zhì)項目稀缺、專(zhuān)業(yè)管理人才缺乏、投資限制較多等問(wèn)題，實(shí)際國有資本經(jīng)營(yíng)收益率較低甚至為負。同時(shí)，為了吸引社會(huì )資本進(jìn)入，政府往往在募資階段承諾最低收益，容易產(chǎn)生地方隱性債務(wù)問(wèn)題。
投資京東方，押注半導體，接盤(pán)科大訊飛，引入蔚來(lái)、大眾，攜手維信諾，合肥政府在股權投資上取得多次成功，被稱(chēng)為“最牛風(fēng)投機構”，引起社會(huì )的廣泛關(guān)注?！昂戏誓Ｊ健庇腥齻€(gè)特點(diǎn)：
一是“膽要大”，即風(fēng)險偏好相對較高。合肥決策者以“膽大”著(zhù)稱(chēng)，敢于接盤(pán)市場(chǎng)上“走投無(wú)路”的企業(yè)。1999年，安徽信托、美菱集團和合肥永信分別拿出1020萬(wàn)元解科大訊飛燃眉之急；2008年，停掉地鐵項目，拿出175億元資金引入京東方；2019年，合肥建投聯(lián)手三級國資平臺投資70億元，引來(lái)蔚來(lái)落戶(hù)合肥。一系列操作背后折射出主政者敢于擔當的魄力與勇氣。
二是“心要細”，即投資要結合當地資源稟賦和產(chǎn)業(yè)結構。合肥引進(jìn)的每一條產(chǎn)業(yè)鏈并不是閉著(zhù)眼睛下注，而是結合當地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)特色，再三思量后果斷出手。合肥在做家電的時(shí)候發(fā)現液晶顯示屏這一痛點(diǎn)，當時(shí)中國企業(yè)還沒(méi)有掌握這項核心技術(shù)，九成以上液晶顯示屏需要進(jìn)口，因此合肥政府積極引入當時(shí)國內最具潛力的液晶顯示屏制造商京東方。隨著(zhù)顯示產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國“有屏無(wú)芯”的矛盾日益突出，半導體一直被美韓企業(yè)卡脖子，一直以來(lái)十分以來(lái)依賴(lài)進(jìn)口，因此合肥政府選擇與兆易創(chuàng )新成為合資公司——合肥長(cháng)鑫，攻破芯片難關(guān)。
三是“業(yè)要精”，即尊重投資的專(zhuān)業(yè)性。專(zhuān)業(yè)的事要交給專(zhuān)業(yè)的人，合肥政府組織專(zhuān)業(yè)招商團隊，練就“火眼金睛”，讓自己成為專(zhuān)家。同時(shí)，聘請外部專(zhuān)家“延長(cháng)手臂”，如財務(wù)、法務(wù)等對意向企業(yè)進(jìn)行全方位盡調。合肥政府準確把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和國家政策導向兩個(gè)“向”，錨定一批適合當地發(fā)展的未來(lái)產(chǎn)業(yè)，并在每一個(gè)對應的領(lǐng)域，挑選優(yōu)勢或精英企業(yè)。
2.深圳模式：“園區+創(chuàng )投”，支持科技創(chuàng )新
深圳作為我國創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新最有活力的城市之一，高度重視創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)發(fā)展。但早期投資具有難度大、風(fēng)險高的特點(diǎn)，聚焦投資初創(chuàng )企業(yè)的投資機構并不多，因此需要政府“有形的手”介入。深圳市設立天使投資引導基金，圍繞股權投資的薄弱環(huán)節，聚焦天使投資領(lǐng)域，有針對性地推出系列政策扶持天使投資機構的發(fā)展，健全創(chuàng )新生態(tài)環(huán)境。
“園區+創(chuàng )投”是深圳國資發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的重要切入口，也是深圳開(kāi)展資本招商的獨特模式。深圳以科技園區為依托拓展產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間、強化產(chǎn)業(yè)承載力，以科技金融為紐帶，通過(guò)前期租金、資金和技術(shù)入股等具體方式，為科技園區和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供資金支持，同時(shí)分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利。2022年12月，深圳市引導基金統籌設立圍繞戰略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)集群的“20+8”產(chǎn)業(yè)基金群，按照“一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群至少一支基金配套支持”的理念，打造新千億基金群。
3.蘇州模式：全生命周期服務(wù)，促進(jìn)戰略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展
作為“最強地級市”，蘇州在政府引導基金方面起步較較早，從2011年起便開(kāi)始開(kāi)始設立政府產(chǎn)業(yè)引導基金，目前已經(jīng)形成了基金數量多、涉及部門(mén)廣、基金規模大、組織形式多樣、投資領(lǐng)域廣泛的格局。
“蘇州模式”的突出特點(diǎn)就是構建多層次政府投資基金體系。針對企業(yè)不同發(fā)展階段的需求，從企業(yè)初期成果轉化的天使輪投資，到成長(cháng)期、成熟期的不同輪次投資，建立了一套基于企業(yè)全生命周期的政府投資基金組合。同時(shí)，蘇州政府引導基金重視對優(yōu)秀團隊引進(jìn)，積極創(chuàng )造良好的營(yíng)商環(huán)境，吸引國內知名投創(chuàng )機構和子基金落戶(hù)蘇州。
1.募資困境：前期隱性擔保問(wèn)題遺留，資管新規后社會(huì )資本缺位
政府引導基金中社會(huì )資本的主要出資人為銀行、保險等金融機構，募資對象較為單一。前期本著(zhù)不與市場(chǎng)爭利、吸引社會(huì )資本進(jìn)入的理念，政府引導基金通過(guò)直接讓利和優(yōu)先回購來(lái)滿(mǎn)足銀行、保險等金融機構的風(fēng)險收益需求。這種地方政府直接背書(shū)，對未來(lái)的基金股份回購資金來(lái)源做出連帶擔保的承諾，增加了地方的隱性債務(wù)。2018年4月，資管新規要求去通道、破剛兌下，銀行、非銀機構投資受限，導致社會(huì )資本募資不足。
2.投資困境：投資限制較為嚴苛，實(shí)際執行可能流于形式
政府引導基金的核心訴求在于促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此政府引導基金在投資地區與領(lǐng)域都有較為嚴格的限制，最為常見(jiàn)的是通過(guò)設置返投比例限制引導基金的投資與本地區的投資額。一方面，一些地區尤其是非發(fā)達地區的地方政府，出于將資金限制在本區域內的考慮，往往對基金管理人提出了較高的返投（投資當地項目）比例要求，但實(shí)際上當地投資機會(huì )較少、挖掘周期較長(cháng)，導致了政府引導基金效率低下，資金閑置問(wèn)題突出；部分基金管理人視其為“卡脖子”資金，參與到政府引導基金的積極性下降。另一方面，很多基金在臨近截止日才會(huì )著(zhù)手返投事宜，或者通過(guò)在外地設立子公司，將部分資金轉移到子公司，年末合并財務(wù)報表時(shí)將其計入本地，實(shí)際投資卻發(fā)生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正達到促進(jìn)當地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。
3.績(jì)效評價(jià)困境：管理人不敢大膽投資，資金沉睡問(wèn)題突出，偏離政策目標
政府引導基金雖然不以營(yíng)利為目的，但國有資產(chǎn)屬性要求保值增值，管理人怕出錯擔責，不敢將資金投入處于種子期、初創(chuàng )期的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)領(lǐng)域。引導基金雖然沒(méi)有明確規定屬于國有資產(chǎn)，但一般認為純國資、國資合計持股超過(guò)50%、或雖持股未超過(guò)50%但由國資實(shí)際控制的基金均屬于國有基金，參照國資監管，具有保障國有資產(chǎn)保值增值的任務(wù)。因此政府性引導基金雖不以營(yíng)利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導基金實(shí)際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買(mǎi)理財產(chǎn)品，甚至直接閑置，沒(méi)有達到促進(jìn)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)、引導產(chǎn)業(yè)結構升級的政策目標。
（三）如何破局
當前背景下，政策對于引導基金的監管從積極引導新基金設立轉向盤(pán)活存量基金，主要通過(guò)以下三種途徑：豐富資金來(lái)源解決社會(huì )資本募資不足的問(wèn)題，修訂返投比例、出資比例、準入門(mén)檻等諸多限制增加引導基金對優(yōu)秀基金管理人的吸引力，完善容錯機制和績(jì)效評級體系激活基金管理人的主觀(guān)能動(dòng)性。
1.實(shí)現社會(huì )資本來(lái)源從傳統到新型、從境內到境外的多元化發(fā)展
以往政府引導基金的募資對象主要是銀行、保險等傳統金融機構，這些金融機構雖然資金量充足，但風(fēng)險承擔能力弱，更傾向于固定的投資回報率，與政府引導基金回收期長(cháng)、回報率不穩定的特質(zhì)不符。往后引導基金的募資對象可轉向PE/VC投資機構、主權財富基金、高凈值個(gè)人等風(fēng)險承擔能力與投資項目更匹配的投資主體。同時(shí)，募集資金的范圍也不應局限于國內，在金融大開(kāi)放的背景下，引導基金可以嘗試與境外金融機構聯(lián)合設立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國內。
2.適當放寬返投比例、注冊地限制等諸多限制，逐步放權給市場(chǎng)
實(shí)踐證明，政府對引導基金設置的種種限制難以達到促進(jìn)本地區產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初衷，反而產(chǎn)生無(wú)法吸引優(yōu)秀基金管理人、扭曲管理人投資動(dòng)作、基金運營(yíng)效率低下等問(wèn)題。不如適當放開(kāi)返投比例、注冊地等限制，讓基金按照市場(chǎng)化有原則運行。近幾年來(lái)已有多支基金開(kāi)始放寬返投比例、準入門(mén)檻與注冊地要求、政府引導基金出資比例等限制，例如青島市新舊動(dòng)能轉換引導基金將返投倍數由2.0倍降至1.1倍、河南省省級政府引導基金將子基金“80%投資于河南省相關(guān)產(chǎn)業(yè)”的要求調整為“不低于引導基金對子基金實(shí)際出資的1.5倍”。
3.落實(shí)盡職盡責容錯機制，充分發(fā)揮基金管理人的主觀(guān)能動(dòng)性
為了讓基金管理人敢于按照真實(shí)的意愿進(jìn)行投資，引導基金必須完善容錯機制。一方面，對已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動(dòng)等因素造成的投資損失，不追究受托管理機構責任。另一方面，按照引導基金投資規律和市場(chǎng)化原則進(jìn)行綜合績(jì)效評價(jià)，不對單支子基金或單個(gè)項目的盈虧進(jìn)行考核。早在2019年1月，國務(wù)院在《關(guān)于推廣第二批支持創(chuàng )新相關(guān)改革舉措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推動(dòng)改革創(chuàng )新的容錯機制”、“推動(dòng)政府股權基金投向種子期、初創(chuàng )期企業(yè)的容錯機制”，目前還需要在實(shí)際操作中進(jìn)一步落實(shí)。
