以時(shí)間換空間很重要。

隨著(zhù)個(gè)別城投平臺出現債券技術(shù)性違約，市場(chǎng)對地方城投債務(wù)的風(fēng)險擔憂(yōu)加劇。

在業(yè)內人士看來(lái)，考慮到城投債違約會(huì )加劇區域信用環(huán)境惡化，各地短期內不會(huì )輕易允許“打破剛兌”。但償債意愿之外，繼續保持“零違約”對各地償債能力的考驗較大，今年以來(lái)已有個(gè)別地方公開(kāi)表示無(wú)力化債。

相關(guān)問(wèn)題也是惠譽(yù)、穆迪、中誠信國際等主流評級機構近期熱議的話(huà)題。綜合來(lái)看，債券到期規模增加、再融資難度加大、地方財政支持減弱等背景下，若沒(méi)有特殊政策支持，城投債打破剛兌的概率增加，尤其弱資質(zhì)區域的尾部城投風(fēng)險在加劇。當前公開(kāi)的化債方案以解決短期流動(dòng)性為主，但由于相關(guān)信息不透明和效果有限、特殊政策支持以及配以具體經(jīng)濟發(fā)展規劃的化債方案或能夠更加提振投資者信心。

零違約會(huì )否持續？

盡管在2014年～2015年第一輪政府債務(wù)化解中，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》明確要求“剝離融資平臺公司政府融資職能”，地方政府不再對城投債兜底，但市場(chǎng)對城投的定位依然與地方政府信用掛鉤。

據中泰證券統計，截至2022年末，全國城投有息債務(wù)余額超過(guò)54萬(wàn)億元，相比10年前增長(cháng)超過(guò)7倍，規模已經(jīng)超過(guò)地方政府一般債和專(zhuān)項債之和，部分機構統計的廣義口徑數據超過(guò)70萬(wàn)億元。其中，Wind數據顯示，除規模更大的銀行貸款、非標融資外，目前城投公開(kāi)市場(chǎng)債券余額已經(jīng)接近14萬(wàn)億元，其中今年到期規模接近4萬(wàn)億元，達到歷史峰值，未來(lái)2年到期規模均在3萬(wàn)億元以上。

在非標融資違約、銀行貸款展期等陸續上演之后，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)也轉向債券——作為最后的“城投信仰”，公開(kāi)市場(chǎng)債券是否會(huì )違約？近期，昆明個(gè)別城投平臺的技術(shù)性違約事件加劇了這一擔憂(yōu)。

中誠信國際副總裁李玉平在中誠信國際與穆迪一場(chǎng)研討會(huì )上表示，“城投信仰”依然存在，但有弱化趨勢。即使僅考慮城投有息債務(wù)（不考慮地方顯性債務(wù)），地方債務(wù)壓力已經(jīng)是綜合財力的近2倍。而同期，面對大量到期債務(wù)，城投平臺的再融資規模下降、成本上升、短期占比上升，加上盈利能力不足、貨幣資金持有量下滑，存在多重困境。

“我認為‘零違約’記錄不會(huì )一直保持下去，這是一個(gè)時(shí)間早晚的問(wèn)題?！被葑u(yù)評級亞太區國際公共融資評級高級董事孫浩近期在一場(chǎng)策略會(huì )上表示，綜合城投有息債務(wù)和地方政府一般財政預算收入的規模、增速，城投還本付息的壓力超過(guò)了地方政府財政承載能力。粗略計算，城投每年利息支出已經(jīng)占到地方一般財政預算收入的30%以上，而近5年城投有息債務(wù)增速超過(guò)100%，地方政府一般財政預算收入增長(cháng)了不到20%。

孫浩認為，非標領(lǐng)域違約帶來(lái)的風(fēng)險擴散是不可避免的，但近年來(lái)隨著(zhù)城投平臺向市場(chǎng)化轉型，其違約風(fēng)險來(lái)源也逐漸從此前的政府項目回款，下沉到商業(yè)運營(yíng)項目。李玉平也指出，在隱性債務(wù)逐漸剝離之后，地方政府對城投的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)支持有所削弱。

“當未來(lái)某一天看到有城投公開(kāi)市場(chǎng)債券實(shí)質(zhì)性或者技術(shù)性違約的時(shí)候，可能主要的風(fēng)險來(lái)源已經(jīng)不再是傳統城投業(yè)務(wù)?！彼a充表示，市場(chǎng)對城投債的違約已有一定預期，財政和金融監管對流動(dòng)性的支撐是關(guān)鍵。

壓力來(lái)自哪些方面？

城投的資金來(lái)源可分為兩大類(lèi)，一方面來(lái)自地方政府的外部支持，另一方面靠自身盈利和融資。

首先從城投自身來(lái)看，當前，盈利能力和融資難度呈一下一上態(tài)勢。從盈利角度來(lái)看，李玉平指出，當前城投平臺正面臨傳統功能性業(yè)務(wù)持續性不足和轉型發(fā)展受多重因素制約的矛盾，其中最關(guān)鍵的在于，多數傳統基建業(yè)務(wù)趨于飽和，而市場(chǎng)化業(yè)務(wù)在宏觀(guān)環(huán)境變化下尚難有起色。

2022年財報顯示，城投平臺幾大明顯特征，一是應收款項上升，二是存貨增加，三是貨幣資金下降，四是債務(wù)整體增長(cháng)但增速放緩、短債占比上升。

惠譽(yù)評級亞太區國際公共融資評級聯(lián)席董事陸靜怡指出，數據一方面反映了政府項目回款放緩，另一方面也印證了城投平臺在囤積土地，而貨幣資金下降與回款放緩和融資環(huán)境收緊都有關(guān)系?！霸谖覀兯惺茉u的高收益主體當中，整體短期債務(wù)上升、貨幣資金下降信號是比較明顯的?！彼硎?，城投領(lǐng)域的信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，尾部城投的信用風(fēng)險尤其是流動(dòng)性風(fēng)險正在加劇。

在盈利能力和融資不足以保障還本付息的情況下，外部支持變得至關(guān)重要，近期，昆明土投和昆明滇投的緊張兌付再次說(shuō)明這一點(diǎn)。以昆明滇投為例，該平臺去年止盈轉虧，虧損接近13億元。新世紀評級5月一份報告顯示，今年3月末其短期剛性債務(wù)（按短期借款及一年內到期的非流動(dòng)負債估算）合計為142.48億元，而其貨幣資金已經(jīng)從2020年的53.66億元一路降至今年一季度的3.51億元。其貨幣資金主要集中于上市子公司滇池水務(wù)，而債券則集中于母公司，其他資產(chǎn)短期變現能力較弱。

但從代表政府對城投公司資金支付能力的政府性基金收入來(lái)看，據中誠信國際統計，在房地產(chǎn)市場(chǎng)調整進(jìn)而土地出讓收入下降背景下，2022年多數省份該項收入出現下滑。截至2022年底，地方政府市政債總額達到35萬(wàn)億元，顯性債務(wù)率占到綜合財力的125%。

哪些地方是高危？

分化趨勢下，面對全國3700多家城投，如何判斷一家城投企業(yè)的風(fēng)險防范機制是否有效？又有哪些指標可以用來(lái)預判“黑天鵝”事件的發(fā)生？

對于資質(zhì)較強的城投平臺，孫浩總結了“天時(shí)地利人和”三大特征，“天時(shí)”即經(jīng)濟效能、密度和動(dòng)能越強的地區，債務(wù)承受能力越強；“地利”即擁有優(yōu)質(zhì)地段的土地儲備、變現能力強的在運營(yíng)資產(chǎn)/項目，以及在當地較高的戰略定位；“人和”即政府部門(mén)、企業(yè)管理層的重視和支持。

而對于“黑天鵝”事件可能發(fā)生的指標，孫浩認為，除了負債端觀(guān)察，最重要的還是要看高債務(wù)規模能否形成有效資產(chǎn)，當地對于項目投資和落地是否理性是重要衡量因素。

從區域角度來(lái)看，李玉平認為，當前“城投信仰”呈現區域分化，即財政實(shí)力較強區域“城投信仰”得到強化，財政實(shí)力較弱區域或發(fā)生信用風(fēng)險區域“信仰”被削弱，但在區域內，前者是向上收斂，后者則向下收斂，同一區域信用關(guān)聯(lián)度較高。在這一背景下，弱區域受到的沖擊將被放大，部分偶然事件帶來(lái)超預期結果的可能性在上升。

今年3月，惠譽(yù)評級綜合今年的再融資缺口和信用利差點(diǎn)出了十大城投高風(fēng)險地區，分別是天津、寧夏、甘肅、遼寧、云南、青海、吉林、廣西、黑龍江和貴州。早在去年，云南、天津、甘肅、貴州和遼寧等地區在境內外債券市場(chǎng)已經(jīng)出現凈償還現象。

陸靜怡總結稱(chēng)，過(guò)往融資進(jìn)程比較激進(jìn)、累計債務(wù)規模較大、區域融資環(huán)境惡化、財政收入對土地出讓依賴(lài)度高、政府支持能力較弱，以及非標風(fēng)險暴露的地方需要特別關(guān)注?！暗ǔ峭秱┦欠翊蚱苿們恫粌H是基本面上的問(wèn)題，還要結合當地政策環(huán)境觀(guān)察?！彼a充說(shuō)。

孫浩認為，地域的確是影響城投風(fēng)險的重要因素，但具體分析還要下沉到每一個(gè)實(shí)體和項目。

六大主流化債方案

在維持區域金融環(huán)境穩定前提下，拉長(cháng)債務(wù)期限、降低債務(wù)成本，是最近兩年各地城投化債的主要思路。

陸靜怡認為，化債過(guò)程中，金融資源的支持、上級政府的資源調配能力、更高層的政策支持、債務(wù)展期后資產(chǎn)盤(pán)活能力是關(guān)鍵。穆迪企業(yè)融資部副總裁、高級分析師楊柳也指出，近兩年各地化債方案效果差異較大，地方政府自身掌握的資源稟賦、與城投公司的溝通與協(xié)調能力，是決定化債方案能否成功的關(guān)鍵。

當前主流的化債方案主要有六種：一是根據隱性債務(wù)化解要求，地方政府直接動(dòng)用財政資源償還；二是政府債券置換，本質(zhì)是將城投隱性債務(wù)轉為地方顯性債務(wù)；三是地方政府出面與金融機構協(xié)調再融資（期限更長(cháng)或利率更低）；四是地方政府協(xié)調推進(jìn)城投公司資產(chǎn)處置；五是地方政府牽頭設立流動(dòng)性支持基金；六是城投公司提前收回債券，節省利息支出，釋放積極信號。

楊柳認為，前兩種方案最直接且積極，信用影響最明顯，但受各地化債進(jìn)展和債務(wù)置換限額限制，可行性差異較大。后四種可以以時(shí)間換空間改善短期流動(dòng)性，但對改善信用質(zhì)量效果有限。

在當地政府協(xié)調金融資源方面，典型案例是今年年初遵義道橋將156億元銀行貸款展期20年。對此，楊柳指出，鑒于當地整體基本面偏弱、債務(wù)規模較高，投資者對當地政府是否有足夠的資源從根本上解決城投債務(wù)問(wèn)題依然存疑，反映在資本市場(chǎng)上是貴州城投公司仍面臨發(fā)新債困難、融資成本攀升。

這也是弱資質(zhì)地區的普遍困境。因為各地隱性債務(wù)金額以及化債進(jìn)展公開(kāi)透明度有限，導致投資者評估各地化債效果時(shí)偏于保守，尤其會(huì )質(zhì)疑基本面薄弱地方政府資源和財力支持的可持續性。

貴州的化債方案一面世，也引發(fā)業(yè)界對于該模式可復制性的思考，其中的關(guān)鍵是能否獲得類(lèi)似《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（下稱(chēng)“國發(fā)2號文”）和財政部《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》的特殊政策支持。

孫浩認為，在各省政府承擔化債最終責任的背景下，未來(lái)弱資質(zhì)地區也有可能獲得類(lèi)似國發(fā)2號文的政策支持，以及部分金融資源協(xié)調。

不過(guò)，惠譽(yù)評級報告指出，貴州化債方案的特殊性還在于，當地城投公開(kāi)債敞口較低，僅占其城投企業(yè)總融資的21%，使得優(yōu)先考慮兌付公開(kāi)債而非雙邊貸款安排更為可行。

李玉平認為，城投轉型發(fā)展是最根本的解決方案，但城投的發(fā)展不可能一蹴而就，短期內債務(wù)化解是為城投未來(lái)發(fā)展爭取時(shí)間和空間非常重要的方面。楊柳建議，地方政府拿出一個(gè)更長(cháng)期和更綜合性的化債方案，包括配合一些更促進(jìn)當地經(jīng)濟發(fā)展的具體規劃等，從而提振投資者對于區域的信心，是從長(cháng)期角度解決城投公司債務(wù)的關(guān)鍵所在。

“不過(guò)好的方面是，我們看到多數城投的存量債務(wù)主要用途是資本開(kāi)支，還是可以形成一定的有效資產(chǎn)?！睂O浩表示，從今年的調研交流來(lái)看，各個(gè)（城投）發(fā)行人仍在努力發(fā)債、加大基建投資力度、加快市場(chǎng)化轉型。